(报告出品方/作者:红塔证券,黄瑞云)
1.销量上升空间收窄,啤酒进入利润导向阶段1.1.本轮啤酒产量下行,由份额导向转为利润导向
1.1.1.啤酒行业发展的四大阶段
啤酒在 19 世纪末传入中国,是地道的“舶来品”,1949 年后得到快速发 展,并逐渐摆脱了对进口原料的依赖,改革开放以后产量迅增。1980 年以来, 中国啤酒行业的发展可以划分为四个阶段: 阶段一:区域扩张阶段(1980-1995 年)。改革开放使得国内经济崛起, 对啤酒的需求强劲,全国各地相继兴建啤酒厂,导致中小型地方啤酒厂占绝 大数,行业格局高度分散。青岛啤酒在 1986 年产销量达到 10 万吨,成为当 之无愧的老大哥,于 1993 年香港、上海相继上市。
阶段二:并购整合阶段(1996-2005 年)。1994 年华润集团完成对辽宁 雪花啤酒的收购,正式成立华润雪花啤酒,并在短短 10 年内完成“沿江、沿 海”兼并战略,完成在四川、安徽、湖北、江浙沪、大连、天津、广东等主 要区域的布局。百威在 1995 年通过收购中德啤酒打开中国市场,随后并购 哈尔滨啤酒,对湖南、湖北、江苏、山东的重要本地品牌进行参股控股,成 为中国第一大外资啤酒。嘉士伯在华的整合虽起步晚、但速度快,先后将重 庆啤酒、云南华狮啤酒和大理啤酒、新疆啤酒等 20 多家地方知名啤酒企业收 入囊中,占据西部市场的半壁江山。国内大整合的背景下,燕京啤酒通过兼 并收购的方式,建立了以北京为中心的华北市场和以广西为中心的华南市场。 五大巨头跑马圈地,市场割据格局初步成型。
阶段三:拉锯竞争阶段(2006-2016 年)。并购整合潮过后,五大巨头开 始进入市场份额争夺战,试图抢占竞品的地盘。由于啤酒的品牌区域性明显、 产品以中低档为主,中低档产品的价格战成为抢占份额的切入点。啤酒巨头 希望通过提高市占率来实现销售半径内的规模化,从而提高利润率。然而事 与愿违,各酒企为了抢占份额进入价格竞争白热化,啤酒利润率一路下行。
阶段四:结构升级阶段(2017-至今)。巨头们相互制衡,低价策略并未 带来份额的明显提升,反而使盈利能力大幅降低,最终达成一种默契:通过 产品升级和提价来提高利润率才是正道。由份额导向转为利润导向以后,巨 头们升级产品、优化产能、适时提价等,盈利能力得到改善。
1.1.2.本轮啤酒产量下行,人口变化是主因
众所周知,本轮啤酒的量呈下行趋势是必然,既有人口结构变化的原因, 也有消费习惯改变的因素,再加上商业追逐下的替代品竞争,这其实和白酒 量的下降有共通之处。 啤酒消费主力(15-64 岁)呈下行趋势。啤酒的消费主力在 15-64 岁人 口。借鉴发达国家历史经验,美国 15-64 岁人口在 20 世纪 70-80 年代达到 顶峰然后下降,日本则是在 20 世纪 90 年代,美日的啤酒产量也在该阶段达 到高位后下行,两者的相关性比较强。我国 15-64 岁人口在 2012 年达到峰 值后减少,65 岁以上老年人占比不断提升,啤酒产量随之开始下滑,预计未 来 15-64 岁人口会稳中有降,啤酒产量也会是稳中有降的态势。
蓝领消费群体减少。蓝领群体占啤酒消费群体的比重较高,因啤酒便宜、 解乏、过瘾的特点受到蓝领群体的欢迎。蓝领的典型代表就是建筑工人等体 力工作者,近年来建筑行业不景气、制造业转移等因素对蓝领群体数量产生 影响。2011 年以来,我国固定资产投资增速明显下行,目前增速在小个位数, 蓝领的数量也随之下降。此外,2020 年以来疫情反复,降低了蓝领的整体收 入,对啤酒的消费动力也减弱。
消费升级,消费者的饮酒观念转变。在消费升级的大背景下,消费者的 健康意识也在不断提升,饮酒观念由“要喝酒”转变为“少喝酒、喝好酒”。 因此,现阶段消费者更加注重饮酒质量,一方面对饮酒量控制,另一方面对 好酒的需求增加,对品牌产品更加青睐,产品也由中低档向中高档啤酒转移。 替代型低酒精饮品抢占啤酒市场。在需求与产品创新的推动下,果味酒、 预调酒等含低酒精类饮品不断涌现,并受到年轻人特别是女性消费者的青睐, 其消费场景与啤酒十分类似,部分替代了啤酒的原有市场。啤酒企业推出果 味啤酒、无醇啤酒等新品,积极应对新型竞品对市场份额的抢占。
根据上述各个方面的分析,人口年龄结构的变化是啤酒销量下滑的最主 要、且是长期原因,而消费者饮酒习惯的转变是一个缓慢而长期的过程,蓝 领群体会随着基建、房地产、制造业的变化而变化,替代品在短期内难以撼 动啤酒的地位。啤酒量的下行是必然趋势,挤压式竞争将加速头部企业的成 长,目前头部啤酒致力于产品结构升级和加快高端化进程,对盈利能力的改 善明显。
2.竞争格局稳定,头部集中度提升寡头垄断竞争格局,份额向头部企业集中。经历多年的市场割据,中国 啤酒市场进入稳定时期,由华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯(重啤)五大 寡头垄断,五家的市场份额占整体的 70%多,行业集中度较高,其中华润、 青岛、百威分别占 23%、16%、17%,燕京和嘉士伯占到 9%、6%,其余是 一些市占率不到 3%的地方企业,如珠江、喜力、三得利、蓝带等品牌。近年 来头部企业的集中度不断提升,CR5 市占率由 2013 年的 65.2%提升至 2021 年的 70.4%,CR3 份额提升更快,从 2013 年的 48.7%增加到 55.8%。
啤酒头部占据各自省份,深耕基地市场。华润啤酒属于后起新秀,但凭 借雄厚的资金实力进行并购扩张,迅速成长为销量领先的企业;目前以东北 三省、甘肃、青海、四川、江浙皖、湖北等区域为主要基地市场,占领的省 份最多。青岛啤酒兴于齐鲁,牢守山东省,还包括河北、陕西、山西华北三 省,上海、海南也属于基地市场之一。百威啤酒主打高端化,成功在经济水 平较高的东南沿海(广东、福建、江西)建立基地市场。重庆啤酒在嘉士伯 资产注入前,以重庆、湖南、四川为基地,资产注入后,市场扩张至新疆(乌 苏)、云南(大理、风花雪月)、宁夏(西夏)等省份。燕京啤酒属于北京的 地方性企业,此外还在内蒙古、湖南、广东等省建立基地市场。
未来啤酒竞争格局趋于稳固,竞争重心在于营销、产品等。啤酒头部占 据各自的省份,消费者对省内强势品牌的忠诚度相对较高,且有一定的口感 依赖度,且企业对竞争对手的动作敏感度加强,企业很难通过价格战来抢占 竞品的份额。因此,在消费升级的大环境下,我们预计未来啤酒的竞争格局 会继续趋于稳固,行业再次打响价格战的可能性很小,啤酒企业将在产品创 新提质、品牌营销、渠道强化等方面进行重点竞争。
3.量稳 价升 降本增效,净利改善空间大啤酒行业由份额导向转为利润导向,价的提升对利润的贡献远大于量的 增加,资本市场看好啤酒企业收入稳定、利润加速改善的潜力,对业绩得到 验证的企业愿意给予高估值。本文我们不仅从量和价两个分析对利润的贡献, 也着重分析产品升级、费用管理、产能优化对盈利带来的改善,啤酒行业的 业绩提升要依靠前端和后端的共同作用。
3.1.量:天气、赛事短期影响,人口产生长期效应
3.1.1.高温少雨天气,啤酒需求旺盛
天气显著影响啤酒需求。一方面,啤酒爽口、解渴的特性导致啤酒有明 显的季节性,啤酒的生产集中于 5-8 月份,对应 6-9 月份的销售旺季。另一 方面,高温天气会促进啤酒消费需求增加,而低温多雨天气会抑制啤酒需求, 根据年内 30 度以上高温天气天数与啤酒产量分析可看出,两者具有较强的 相关性。从渠道来看,夜店、餐饮渠道以及零售渠道的消费需求都会明显受 到低温多雨天气的抑制,高温天气时则反之。 重大赛事会短期提高啤酒销量。啤酒和体育赛事可谓是相辅相成,根据 数据显示,欧洲杯、美洲杯、奥运会期间,啤酒的销量会随之短期内增加。 边看体育赛事边喝啤酒是很多消费者(尤其是年轻消费者)的习惯,各大啤 酒品牌也会借助火热的体育赛事进行营销,以期提高品牌曝光率,带动销量 长期增长。
3.1.2.消费主力军减少,抑制啤酒销量增长
中国人均消费量有待提升,但是一个缓慢、长期的过程。我国的人均啤 酒消费量为±35 升/人,远低于欧美发达国家,这与酒精类饮品消费量同传统 饮酒文化具有较大相关性,但与其他亚太国家相比,我国人均啤酒消费量略 高于亚太平均水平,但低于澳洲、新西兰、日韩、越南、柬埔寨等国家,属 于啤酒低成熟度国家。我国的人均消费量尚有提升的空间,但其提升速度的 快慢由消费购买力、消费习惯转变等因素决定,很难在短期内一下子提升很 多,会是一个缓慢而长期的过程。
未来 10 年消费主力减少,啤酒销量将稳中有降。近 10 年来,我国人口 呈低速增长,且面临着生育堆积效应消失、生育率可能进一步下滑,人口老 龄化加剧,劳动年龄人口大幅下降的难题,虽然放开二胎政策,但出生率依 然下滑。相对应地,未来 10 年啤酒消费主力??15-64 岁人口规模将呈下滑 态势,也就是说,啤酒销量向上的空间很小,会是稳中有降的趋势。
销量呈下行走势,企业进入挤压式竞争格局。短期内,啤酒销量受天气 和赛事的影响,长期来看,随着消费主力军(15-64 岁人口)减少,加上人均 消费量不会快速增加,啤酒销量难以实现大幅增长,考虑到城镇化率提升、 消费升级等因素,结合发达国家的啤酒市场发展经验,预计我国啤酒销量短 期内会阶段下行,中长期内将保持基本稳定。啤酒企业都认识到长期内销量 将下滑,市场进入挤压式竞争,因此,啤酒巨头们依靠蚕食市场份额和顺应 消费升级、进行高端化布局来保证业绩实现增长。
3.2.价:提价有望常态化,产品升级势在必行
从价的角度来看,啤酒行业的出厂吨价和零售价格均持续上行,其驱动 力主要由供需两个方面决定。需求端,主要系消费升级推动市场需求向高端 产品转移;供给端,行业竞争由市场占有导向转变为利润导向,原材料价格 上涨时,多数厂商会采取提价措施,此外厂商通过产品和营销创新来积极引 导消费者对啤酒的需求升级。
3.2.1.啤酒行业价格上行,但零售价跑输CPI
企业提价动力不足,啤酒零售价跑输 CPI。从企业来看,根据中国酒业 协会公布的数据,我们发现,2013-2021 年啤酒企业的销售单价稳中有升, 整体增长 30%,略高于 2013-2021 年 CPI 涨幅(25%);从终端消费者来看, 36 个大中城市的 630ml 瓶装零售价在 2013-2021 年增长 21%,罐装零售价 涨幅为个位数,跑输 CPI。我们认为造成这种现象背后的逻辑是,2016 年以 前啤酒企业以低价竞争抢占市场份额为主,加上当时啤酒消费升级不明显, 短期内难以优化产品结构,因此,在成本压力上涨时,企业通过提价转嫁成 本压力的动力不足,即使提价后,企业也会通过补贴渠道或加大市场投入费 用,以保证渠道利润和消费者粘性,最终造成终端零售价涨幅远低于出厂价 涨幅,且跑输 CPI。
头部企业吨酒价持续上行,CAGR10 在 10%左右。2010 年以来,华润 啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒等头部企业的吨酒价持续上行,远高 于行业平均水平。其中增长最快的是重庆啤酒,10 年间吨酒价涨幅高达 89%、 CAGR10 为 6.6%,除了提价效应,还有嘉士伯高端品牌引入、本土品牌由 低档向中档升级的贡献;其次是燕京啤酒,期间涨幅 50%、CAGR10 为 4.1%, 主要来自提价效应;华润啤酒通过提价和成功运作中高端产品,吨酒价也实 现 44%的涨幅,CAGR10 为 3.7%;青岛啤酒自 2010 年以来的涨幅不明显, 作为本土中高端品牌,吨酒价本就处于领先地位,且提价幅度不明显。
3.2.2.提价动力主要来自成本压力
3.2.2.1.包材和大麦价格上涨,是啤酒提价的主动力
包材占比最高,大麦和包材最易影响成本。从成本端来看,啤酒的直接 材料占整体成本的比重在 32%左右。以青岛啤酒为例,包材成本占整体成本 的 30%,原材料占 14%,销售成本和制造成本分别占 20%、16%;拆分原材 料成本来看,大麦占原料成本的 60%,其次是啤酒花(18%)。销售成本和制 造成本一般波动不大,容易波动的是包材(瓦楞纸、玻璃瓶、铝罐等)和原 材料价格,原材料中大麦的占比是最高的,历史上,包材和大麦价格的大幅 波动会对成本产生影响。
国内啤酒对大麦进口依存度 90% ,2006 年 6 月起进口大麦价格猛涨, 到 2008 年 9 月飙升至 472.7 元,期间涨幅高达 165%,直接拉升啤酒企业 的生产成本;2011 年大麦价格再次大涨,加上运费、人力等成本压力较大, 利润本就较薄的啤酒企业纷纷提价,以转嫁成本上涨;2016-2017 年由于环 保检查,生产包材的中小企业倒闭较多,供给不足,瓦楞纸、玻璃、铝锭的 价格大幅上行,啤酒企业面临较大的成本压力,出现行业性提价;2018 年全球大麦减产,大麦进口价上升 20%,啤酒商再次普遍提价。受疫情和俄乌冲 突的影响,2020 年以来,国家大宗商品价格居高不下,抬升了啤酒企业的直 接成本和运输成本等,加上疫情对动销产生拖累,在利润的追求下,行业对 提价达成一致默契。
3.2.2.2.啤酒提价将从成本被动向主动常态化演变
提价过程:淡季提价,先核心区域、核心产品,返利 费补过渡。啤酒企 业在提价的过程中,往往选择在淡季,一方面试探消费者对提价的承受能力, 另一方面淡季销量小,若因提价损失销量,可在旺季通过促销折扣等补回销 量。公司会在强势区域率先提价,一般主要针对核心产品,因为这些区域有 更高的话语权,而弱势区域的品牌忠诚度不高,涨价易流失客户,拖累市场 扩张。提价初期,公司通常会以返利、折扣、促销、费用补贴等形式将利润 返还给渠道和终端,随着之后厂商、渠道、消费者的博弈,在渠道和消费者 接受价格后,提价才算完成。
2017 年及以前提价以成本被动为主。2017 年及以前,行业竞争白热化, 且以中低档产品为主,消费者对价格敏感度较高,因此在成本上涨时,企业 提价也较为谨慎,担心提价后会损失市场份额,因此这期间并未进行多次提 价。从历史提价来看,仅有 2007 年和 2011 年进行过提价,即 2007 年末至 2008 年初历经 2 次集中提价,2011 年也是迫于成本压力,但当时行业竞争 激烈,提价对企业业绩提振不大,采取对部分产品和部分区域提价。17 年末 -18 年初,提价的触发因素是包材、进口大麦等成本上涨,费用端承压,此时 企业提价多采取观望状态,然后在核心区域、对核心产品进行提价。
2017 年以后,竞争格局基本稳定,消费升级趋势下,公司的低价策略带 来的业绩贡献边际递减,多年价格战的盈利持续走低,使得利润导向成为主 流。在这种背景下,2020 年成本压力上涨时,啤酒龙头率先提价,其他公司 跟随,2021 年大麦及包材价格持续上涨,啤酒行业则在继续提价,提价幅度 覆盖成本涨幅,2022 年成本压力依然没有缓解,提价动力释放在即。
未来提价将成主动常态化。历史上,除非成本大幅上升,啤酒直接提价 动作少,提价间隔时间也比较长,且以中低端的产品为主。现阶段啤酒所处 的环境和企业要求不同于从前,提价动作较以前频繁,从历史提价的演进和 行业发展趋势来看,预计未来行业提价有以下特征:1)从成本被动型转向求 利主动常态化;2)区域上大本营市场先提,其他市场跟随;3)提价产品从 中低端向中高端扩散。
3.2.3.产品升级 高端化,盈利改善节奏加快
3.2.3.1.消费升级势不可挡,啤酒产品升级加快
居民收入持续提升,为啤酒价格带上移奠定基础。2011-2021 年我国城 镇居民的可支配收入呈持续增长状态,共计增长 1.2 倍,农村居民可支配收 入也增长迅速。2011 年至 2021 年,中国的城镇化率从 51.3%提升至 62.5%, 对应增加 1.9 亿人口,而 2021 年城镇居民人均可支配收入是农村的 2.5 倍, 城镇释放更大的消费潜力。反观啤酒的消费价格在 10 年间增幅有限,城市化 和收入的提升为啤酒消费价格带上移提供较大的空间。
中产阶级崛起,中高端啤酒的潜在人群扩大化。我国的中产阶级是社会 阶级结构的“中流砥柱”,该群体的人数众多,且有较强的消费水平,是啤酒 消费的主力军。根据麦肯锡的研究,我国的中产群体的消费占比从 2012 年 的 14%提升到 2022 年的 54%,成为第一大消费群体,财富占比也从 2012 年的 20%增加到 56%。中产阶级崛起,消费习惯从满足于“量”的基础性消 费向追求“质”的品质消费升级,也就是重品质轻价格,对中高端啤酒的需 求随之扩大。
主流消费群体代际更迭,新一代引领啤酒消费潮流。苏宁易购《2019 年 酒水报告》显示,25-46 岁人群贡献了超过 80%的啤酒消费,其中,31-36 岁 人群贡献了 30%多的啤酒消费。80 后、90 后在派对聚会、自饮中优选选择 更易制造氛围的啤酒,他们追求消费品质,对啤酒的需求提高,看重产品力 和品牌力,更易接受高价位啤酒,引领啤酒消费升级,啤酒市场将迎来品质 至上和价值回归时代。
3.2.3.2.企业主动引导消费升级,改善盈利能力
啤酒作为舶来品,啤酒企业对终端消费起着引导作用。上一轮周期,企 业为了争夺份额,采取降低酒精度来降低成本,“价格战”愈演愈烈,2013 年 以后盈利水平持续下行,国内消费者渐渐适应低度啤酒;到 2017-2018 年竞 争格局基本稳定,企业很难通过低价策略再抢占份额,再加上销量趋于饱和 且呈下降趋势、消费升级势不可挡,头部企业意识到产品升级的迫切性和重 要性,因此开始纷纷在强势区域进行高端化升级,战略和资源均向中高端升 级产品倾斜,盈利能力也得到快速提升。
企业升级路径:自主推出高端产品、引进国外成熟品牌。2013 年以后头 部加快推出高端产品,自上而下驱动升级,主要包括两种升级路径,一是自 主推出高端产品,二是靠引进国外成熟品牌。这两种路径一方面改善了国内 啤酒企业吨酒价偏低、盈利空间较薄的痛点。目前,重庆啤酒的高端产品收 入占整体的 36%,销量占比为 24%,华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太的中高 端产品销量占比在 50%左右,燕京啤酒的中高端产品收入占比提升至 60%。
自主推出高端品方面,华润啤酒在 2017 年启动“3 3 3”高端化战略, 即前 3 年去包袱、强基础、蓄能量,中 3 年战高端、增效益、提质量,后 3 年赢高端、双对标、做一流,并于 2018 年 3 月 18 日推出勇闯天涯 superX, 是雪花啤酒品牌重塑以来的首支核心单品,后续推出匠心营造、马尔斯绿和 黑狮白啤,逐步形成“4 4”高端品,且加大对高端品的渠道和营销投入。青 岛啤酒聚焦青啤主品牌和崂山副品牌,奥古特为自主高端化开辟蹊径,高端 占比在团队考核的分量提高,2020 年推出琥珀拉格、百年之旅两款超高端新 品,2021 年则推出一世传奇超高端新品。
重庆啤酒于 2013 年加入嘉士伯后 不断整合产能,在 2018 年加快产品结构升级,控制低端山城的销量,加大对 零售价 8 元以上重啤品牌的投入,并不断升级至 10 元 ;收购乌苏品牌后, 迅速走出疆内,增长势头较好成为高端核心产品之一。燕京啤酒于 2019 年 提出五年增长与转型战略,意在加快品牌转型,并陆续推出燕京U8、燕京 7日鲜、燕京八景、燕京 V10 等中高端产品,其中燕京 U8 凭借“小度酒大滋 味,好喝不上头”的差异性打法,迅速成为大单品。
引进国外品牌方面,华润啤酒在 2019 年收购喜力中国,喜力具有百年 品牌沉淀的高端基因,且高端啤酒的渠道和营销经验丰富,助力华润突破价 格天花板,华润成功塑造高端国产品牌,形成“雪花 喜力”价格带全面覆盖 的产品矩阵。嘉士伯收购重庆啤酒后,旗下的嘉士伯、乐堡、凯旋 1664、格 林堡、布鲁克林等国际高端品牌导入重啤的销售体系,依靠“国际高端品牌 本地强势品牌”,产品结构升级迅速。百威采取原装进口或交由国内控股厂 商代工的模式,将旗下的海外成熟品牌打入国内市场,并在高端和超高端市 场处于领先地位。
中端承接低端升级盘,高端扩容空间较大。随着啤酒企业高端化战略不 断落实,行业的产品结构升级加速。2015 年低端啤酒(零售价 5 元以下)的 销量占比接近 80%,消费升级趋势下,2020 年占比下降到 68%;低端啤酒 的销量被中端啤酒承接,中端啤酒(零售价 5-10 元)销量占比上升 6 个百分 点至 2020 年的 21%;受益于消费升级,2020 年高端啤酒(零售价 10 元以 上)销量占比增长至 11%。根据欧睿的预测,2018 年至 2023 年,高端和超 高端的销量规模将保持 4.9%的年均复合增速,到 2023 年销量有望达到 102 亿升,具有较大的扩容空间。从收入端来看,我国低端啤酒的占比下降至± 32%,中端和高端啤酒的占比分别上升至 38%、30%;从毛利端来看,高端 啤酒贡献近 45%的毛利,中端啤酒贡献 36%左右,而低端啤酒仅占 19%。
3.2.3.3.中高端升级趋势不改,强势区域升级有望加快
未来中高端升级将依然是主旋律。追求品质消费的中产阶级崛起,加上 居民可支配收入日益增长,对中高端啤酒的需求明显增加。啤酒市场走出以 量取胜、跑马圈地的阶段,利润导向下,高端化是盈利能力改善的核心驱动 力。因此不管是从消费者还是企业层面,未来持续的中高端升级将依然是啤 酒行业的主旋律。 啤酒竞争格局较为稳固,有利于高端化升级。随着各啤酒企业通过并购 跑马圈地告一段落,行业整体竞争压力趋缓。目前啤酒行业的寡头在部分省 份形成各自的垄断区域,目前仅极少数省份及直辖市(湖南、广东、浙江、 上海等)尚未形成绝对垄断,但整体区域格局已然较为固化,相互掣肘厉害, 外地品牌进驻新市场的空间有限,也难以抢占竞品的强势区域的市场份额。
强势区域是啤酒企业的核心利润池,不仅支撑其绝大部分销量,同时也是产 品结构升级的支点区域,因为强势区域的消费者的口感和品牌忠诚度较高, 对价格的敏感度较以前降低。在这种背景下,啤酒企业在各自的强势区域进 行高端化升级更容易成功。
强势区域的高端化步伐加快,盈利能力水平更高。头部企业在强势区域 的提价和产品结构升级更为顺畅,盈利水平明显高于其他区域。青岛啤酒的 大本营市场(山东、华北)毛利率高于其他区域,净利水平明显高于华东、 华南、东南地区,2015-2020 年,华北、山东的净利率分别保持在 12%、10% 的水平。华润啤酒在南区的 EBIT margin 高于其他区,随着高端化战略顺利 实现,东区和中区的 EBIT margin 呈快速上升趋势。在嘉士伯资产注入前, 重庆啤酒以重庆、湖南、四川为市场根据地,但重庆的毛利率明显高于湖南 和四川。头部企业在强势区域的毛利率不仅高于其他区域,且呈快速增长的 趋势,只要系在强势区域的高端化步伐相对较快。
3.3.关厂:优化产能布局,经营效率提升
产能过剩拖累业绩,2015 年国内啤酒进入关厂密集期。保质期较短、低 毛率等使啤酒厂销售半径限制很大,网络布局不合理会抬升运输费用和摊薄成本,拉低净利率。啤酒行业经历了并购整合、大规模投资建厂,但自 2013 年啤酒销量连续下滑,产能过剩、规模不经济等问题接踵而来,盈利水平也 持续下行甚至亏损。销量触顶下行,低档酒工厂需求疲软利润有限,设备老 化维护费用不断攀升,继续经营低效率工厂会继续拖累企业业绩,因此国内 啤酒企业陆续关停规模小、效率低的工厂,于 2015 年进入关厂密集期,关厂 提效、产能优化成盈利重点之一。
外资关厂效率更高,关厂效果显著。相比于国产品牌,外资品牌关厂更 坚决。嘉士伯控股重啤后,在业内率先关厂提效,减少人员冗余,截至 2021 年已关厂 11 家,华润于 2016 年跟进,青啤则 2018 年才正式关厂。国产品 牌关厂步伐慢的原因主要系,多为国有企业,而国企在建厂时获得税收、土 地等政策和资源优惠,实际关厂难度比建厂还大,处理关厂的遗留问题更需 要漫长周期。从关厂效果来看,外资关厂早,产能利用率与净利率均得到快 速提升。
优化产能,调整供应链,提高经营效率。考虑到最优销售半径的问题, 啤酒企业在关厂的同时,也在新建效率更高的智能化工厂或技改老厂,优化 供应网络的产能布局,提高投资回报率。调整供应链方面,加强数字化管理,强化仓库管理效率,优化运输安排效率与成本,精简部门,提升员工综合能 力,全面推动生产运营效率提升。
关厂的传导效应:最核心的是牺牲短期利益换取长远发展。啤酒企业选 择生产低效、规模不经济的老厂进行关闭,短期内会进入阵痛期,带来高昂 的减员安置费用,抬升管理费用率,相应地,关厂也会带来固定资产减值、 资产减值损失、以及计提长期股权投资,造成资产减值损失,导致净利率下 行。但从长期来看,关厂后,公司的产能利用率大幅提升,折旧摊销率、单 位人工费用成本,以及人员精简后的管理费用都将下降,各项经营指标将得 到优化,净利水平逐渐呈上行趋势。
4.投资分析啤酒公司收入增速触底回升,净利润增长显著。啤酒行业竞争格局稳定, 虽然销量上升的空间很小,但在消费升级的趋势下,啤酒公司积极创新和升 级产品,啤酒产品结构升级和高端化的路径清晰,加上关厂和优化产能带来 的经营效益提升,对公司吨酒价的贡献处于边际递增时期。从头部企业的历 史业绩来看,2013 年至 2016 年啤酒企业的收入增速经历下滑,2017 年触 底回升(剔除 2020 年疫情爆发的影响),主要受益于提价与产品结构升级; 反观净利润增速亦在 2017 年触底回升,但增长幅度明显高于收入,一方面 是提价和产品结构优化,另一方面是关厂和产能优化日益显现的费用率下行。
2017 年后,头部啤酒企业的盈利改善明显。重庆啤酒被嘉士伯收购后, 率先进行高端化路程,经过几年耕耘,高端化战略走向正轨,毛利率和净利 率明显高于竞争对手,2018 年以来,毛利水平呈上行趋势,净利率持续超过 12%;华润啤酒在 2018 年开启高端化战略,叠加中低档产品顺利升级,费用 投入效益增加,毛利率和净利率均持续提升;青岛啤酒对中高端产品升级和 费用精准投放进行两手抓,净利率逐年提高,盈利能力明显改善;燕京啤酒 作为典型的区域性企业,强势区域内产品升级顺利,但培育大单品需要短期 内加大费用投放,净利水平尚有较大的改善空间。
包材价格高位回落,旺季啤酒需求回暖。由于疫情、国际冲突等因素, 啤酒上游原材料供需缺口加大,导致包材价格自 2020 年以来持续攀升。其 中,包材玻璃价格从 20 年 5 月的低位至 21 年 9 月的高位,涨幅高达 135%, 瓦楞纸从 20 年 5 月的价格低点上涨 51%至 21 年 11 月的高点,铝锭价格从 20 年 3 月上涨 106%至 21 年 10 月的高位。22 年包材价格均有回落,其中 玻璃从 21 年高点到目前回落了 45%,铝锭则从高点下降 24%,随着供需缺 口收窄,包材价格有望进一步下降,企业成本压力得到缓解。旺季期间疫情 得到缓解,即饮渠道恢复,6、7 月高温,叠加低基数效应,啤酒动销有望超 过预期。 啤酒企业估值触顶回落,目前调整至合理中枢。
啤酒企业业绩改善后, 颇受资本市场青睐,估值随之一路飙升。华润啤酒的估值从 2017 年 55X 左 右上涨到 2018 年的 80X ,2018 年净利润下滑,估值回落至 53X 区间,2020 年是鲜有的未受疫情影响而实现净利润高增长,估值一路冲高到137X区间, 2021 年消费板块集体杀估值,目前 PE 仅 36X 左右;青岛啤酒与华润估值走 势较为吻合,均在 2018 年、2020 年实现戴维斯双击,在 2019 年估值因净 利润增速低于预期而回落,目前估值处于 43X 区间,处于合理中枢;重庆啤 酒的高端化战略带来可观的内生增长,加上嘉士伯优质资产注入的预期,股 价一路飙升,相应估值推高到 65X 区间,2021 年受大环境影响,估值亦有 回落,目前在 55X 左右;燕京啤酒目前的估值亦回落至 75X 上下。
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